搜狐財經 ︳2015-11-17

http://business.sohu.com/20151117/n426759304.shtml?winzoom=1

搜狐財經訊 今年以來，央行連續數次降准降息，實體經濟卻依然倍感寒意。這是因為政策利率向市場利率的傳導出了問題，還是因為利率工具根本就對市場沒有效果。今日刊登在央行網站的兩篇論文，就上述問題做了討論。

中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿等人的兩篇論文認為，貸存比限制、對貸款規模的數量限制、高存款準備金率、利率管制等因素會不同程度地弱化和扭曲政策利率的傳導，削弱利率政策對實體經濟的影響；同時，在向新的貨幣政策框架的過渡中，中國也應建立利率走廊機制，以降低短期利率的波動率，提升未來政策利率的市場認可度和基準性，為利率的有效傳導提供基礎。

金融管制弱化和扭曲政策利率的傳導

在題為《利率傳導機制的動態研究》的論文中，論文作者馬駿、施康、王紅林和王立升等人指出，貸存比限制、對貸款規模的數量限制、高存款準備金率、利率管制等因素會不同程度地弱化和扭曲政策利率的傳導，削弱利率政策對實體經濟的影響。

馬駿等人建議，取消貸存比上限、逐步淡出對貸款的數量限制和較低的存款準備金率，有助於改善利率傳導效率，為新貨幣政策框架的有效運行創造條件。

馬駿等人同時指出，在經濟下行時，政策利率傳導效果往往會被風險溢價的上升所部分抵消。部分評論人士由此認為，央行降息未必能夠降低企業的融資成本，即所謂的 “利率工具無用論”。

馬駿等人指出，這些觀點的持有者往往沒有分清體制性因素導致的貨幣政策傳導阻滯（這種因素在週期的任何部位都起作用）與週期性因素（如在經濟下行時風險溢價上升）導致的傳導效果的弱化。後者是在所有經濟體和所有經濟下行週期中都會出現的、無法避免的現象。

馬駿等人認為，這種經濟週期所導致的現象不應該被誤解為利率傳導機制本身的問題，也不應成為反對貨幣政策框架轉型的理由。

另外，對“週期性”傳導效果弱化的一個正確的解讀是，考慮到部分傳導會被風險溢價對沖，經濟下行過程中貨幣政策調整的力度就應該比不考慮風險溢價時的更大，才能達到預期的調控利率和實體經濟的效果。

中國應建立利率走廊機制

在另一篇題為《利率走廊、利率穩定性和調控成本》的論文中，作者牛慕鴻、張黎娜、張翔、宋雪濤和馬駿等人建議，在向新的貨幣政策框架的過渡中，中國也應建立利率走廊機制， 以降低短期利率的波動率，提升未來政策利率的市場認可度和基準性，為利率的有效傳導提供基礎。

所謂利率走廊，是指中央銀行通過向商業銀行等金融機構提供存貸款便利機制，從而依靠設定的利率操作區間來穩定市場拆借利率的調控方法。

馬駿等人認為，第一，利率走廊操作可以較為有效地引導市場預期，降低市場利率波動；第二，利率走廊可以減少市場對流動性的“囤積性需求”，從而減少央行公開市場操作的頻率和幅度，降低操作成本；第三，最優利率走廊寬度的設定要綜合考慮利率波動率、調控成本、外部衝擊的頻率和幅度等因素。

馬駿等人同時指出，基於理論研究和對國內外相關經驗的分析，對於利率走廊機制，中國可以得到下述啟示：

第一，我國有必要建立利率走廊作業系統。從我國當前的經濟金融環境來看，僅僅依靠公開市場操作來穩定利率面臨著較多的困難。主要原因在於由於政策協調、金融創新、資本項目開放等因素會產生許多不可測貨幣需求衝擊。在2012年1月-2015年6月間，如果用變異係數(標準差除以平均利率)來衡量，我國隔夜 SHIBOR 的波幅是美元、日元、韓幣和印度盧比隔夜利率波幅的約 2-4 倍。

率走廊的實施有利於穩定商業銀行預期，避免預期利率飆升而出現囤積流動性的傾向，從而達到穩定利率的作用。更為重要的是，只有明顯降低短期利率的波動性，商業銀行才有意願使用某種短期利率作為定價的基礎，才可能培育出未來的政策利率。另外，走廊還有助於降低中央銀行的公開市場操作的使用頻率和幅度，降低操作成本，有助於提高貨幣政策透明度。

第二，建立利率走廊實施路線圖。從我國當前的情況來看，建立完備的利率走廊可能需要若干年，在此階段中的一個可能的路線圖如下：第一步：在一個隱性的政策利率周圍建立一個事實上的利率走廊，但未必宣佈這個隱性的政策利率。

第二步：逐步收窄事實上的利率走廊。在這兩個階段，由於利率波幅的降低，市場會逐步形成某種短期利率將成為政策利率的預期，部分銀行開始以這個利率作為定價基礎開始定價，基礎利率的形成過程也會開始考慮這個“政策利率”，在此利率基礎上也會發展出衍生工具，以幫助提高以該利率定價的銀行的對沖風險的能力。在上述能力基本建立之後，可以進入第三步：取消基準存貸款利率，並宣佈建立短期盯住政策利率和中長期參考廣義貨幣供應量增長率的新政策框架。

另外，屆時可以建立一個正式的(顯性)的利率走廊，其上限為常備借貸機制的利率，下限為超額存款準備金的利率。在正式的利率走廊之內，繼續用公開市場操作來維持一個更窄的事實上的利率走廊。

第三，利率走廊的建設還需要一些配套改革。比如，應該在最高決策層面弱化將 M2增速作為貨幣政策仲介目標的作用，給予M2增速以更大的彈性。應該建立利率、貨幣供應量和實體經濟指標間關係的分析框架和預測模型，加強部門之間的協調和資訊溝通，提高對流動性的預測能力，減少“不可測”需求衝擊導致的利率波動。

第四，完善央行抵押品制度。要建立可信的利率走廊制度，要求對借貸便利工具的合格抵押品範圍不能太窄，要保證抵押品的可得性、規模性、便利性等的要求。今後應進一步完善抵押品的評級制度，增加透明度，建立起包括國債以及達到一定評級要求的地方政府債券、金融機構債券、公司類信用債和銀行貸款等在內的抵押品體系。（完）