FT中文網 ︳2015-10-13

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流動性還能挽救中國經濟增長嗎？

施康、潘士遠、王立升、徐雋翊

總量而言，中國流動性環境應非常寬鬆，實體經濟還是這麼“渴”？這應歸因於國有、私有部門的信貸資源錯配，M2與實體脫鉤現象嚴重。

中國經濟備受關注，貨幣政策是否進一步寬鬆也充滿爭議，近期中國信貸資產質押再貸款新增試點也引發諸多關注。中國信貸環境究竟如何，根據世界銀行的資料統計，截至2014年12月，中國的M2/GDP比率已達193%，遠高於絕大多數發達經濟體，即便是QE之後的美國，該比率也僅僅維持在低於90%的水準。因此，從總量上來說，中國的流動性環境應該是非常寬鬆的。在中國經濟步入下行週期以來，央行頻頻出手，採用公開市場操作與存准率調整等多種手段繼續釋放流動性，希望通過寬鬆的貨幣政策刺激實體經濟來實現全年GDP增速“保七”的目標。然而，市場的普遍反應是寬鬆程度還不夠，呼籲更多的流動性釋放。這很讓人困惑不解，為什麼注入了那麼多的“水”，實體經濟還是這麼“渴”？

其實換個角度去理解這個問題就比較簡單了。M2/GDP比率就是貨幣流動速率的倒數，貨幣供應量過高實際上也意味著當前的貨幣流動速率過低。因此，流動性不足的問題，本質上就是錢轉不起來，沉澱下去的錢太多了！

我們從世界銀行WDI資料庫提取出一個涵蓋129個國家在1977-2007年期間的跨國面板資料樣本，通過回歸分析我們發現M2/GDP比率與相對收入水準、政府規模、貿易規模、匯率自由浮動程度等變數高度相關，並且上述變數對發達國家的M2/GDP比率的解釋能力明顯強於對發展中國家。值得注意的是，在控制一系列變數的前提下，中國對應的固定效應依然高達60個百分點，這說明中國193%的M2/GDP比率中有60個百分點不能被當前理論所解釋，也意味著中國的流動性比一般國家的平均需求高50%左右。我們基於中國省級面板資料所做的實證研究進一步證明：中國過高的廣義貨幣供給很大程度上可以歸因於國有部門與私有部門之間的信貸資源錯配問題。

信貸資源錯配是當前中國經濟所面臨的嚴峻問題之一，究其根源，在於我們老生常談的“預算軟約束”現象：地方政府出於保障就業、穩定經濟等政策目標為國有企業借貸提供隱性擔保，使得國有企業能夠以更低的資金成本獲得更大規模的外部融資，對信貸市場的利率變動與產品市場的需求變動變得不敏感，產生了對融資規模的“依賴性”和對資本結構與生產結構調整的“惰性”，更危險的是，催生出一大批“僵屍企業”。根據中國人民銀行的測算，截至2013年，中國非金融企業部門的杠杆率（企業總負債占GDP的比例）高達110%，這一數值遠高於同期的德國（49%）、美國（72%）和日本（99%）。非金融企業部門杠杆率“遙遙領先”于歐美發達國家的背後隱藏著國內信貸市場嚴重扭曲這一不爭的事實：私有企業為了融資擠破腦袋，國有企業予取予求高枕無憂，其中的“僵屍企業”雖然無法通過生產運營創造利潤來按時還本付息，但關而不清、倒而不破，只願當信貸系統的“吸血鬼”。此外，由於缺乏足夠的市場競爭壓力與創新動力，低效率的“僵屍企業”無法很好地匹配市場需求，生產產品難以被實體經濟所“充分消化”，造成產能過剩現象。因此，預算軟約束對資本市場與產品市場均會造成嚴重的損害，降低信貸資源使用效率，阻礙產業結構轉型與升級，是市場化改革的核心阻力。

舉個形象的例子來解釋我國當前經濟環境下M2/GDP比率畸高的原因。如果把我國當前的資本市場比喻成一個泳池，那麼廣義貨幣（或稱之為“流動性”）就是其中的水，國有大中型企業好比是深水區，私有中小型企業好比是淺水區，為了保證“泳池”的正常營運能力，貨幣當局需要向“泳池”注入足量的水。不難發現，往往深水區貯存了更多的水，但淺水區更有效率地服務了大量顧客，導致水在兩個區域之間不均衡配置的根本原因藏在水下——預算軟約束使得“池底”傾斜，更多的信貸資源流向了國有企業，而私有企業通常會受到嚴格的信貸約束。當信貸資源因配置管道扭曲而無法流入高效率的企業時，為了實現既定的增長目標，貨幣當局不得不增加貨幣供應，M2/GDP比率也隨之攀升。

顯然，由於信貸資源錯配，流動性已經難以持續有效地拉動經濟增長了。如何治好信貸資源錯配這個伴隨中國經濟發展幾十年的“頑疾”？我們認為最重要的是解決預算軟約束問題。不過這需要頂層設計與通盤思考，我們需要國企改革，切斷地方政府與國企過分緊密的政治關聯；我們還需要改變對地方官員的考核方式，弱化甚至放棄“GDP”這個指揮棒，這樣各級地方官員才有動力去破產重組“僵屍企業”，通過“創造性破壞”來促進資源優化配置與經濟增長。

最後，我們認為貨幣當局應當重新考量M2增速這一貨幣政策指標。中國當前M2與實體經濟脫鉤現象已經很嚴重了，具體表現為M2增速與GDP增速、CPI增速之間的關聯性大幅降低。因此，在短期，政府不應過分依賴M2增速這個仲介指標來調控宏觀經濟；但是長遠來看，我們可以樂觀一點，相信通過一系列的改革措施，預算軟約束問題可以得到緩解甚至修正，從而使實體經濟跳出信貸資源錯配這個“惡性循環陷阱”，之前“沉澱”於低效率部門的錢也將會通過新一輪的優化配置重新流轉起來，從而更有效率地推動經濟增長。

注：施康為香港中文大學經濟系副教授，中國經濟研究中心副主任；潘士遠為浙江大學經濟學副院長、教授，徐雋翊為香港科技大學經濟系副教授，王立升為香港中文大學在讀博士生。本文僅代表作者個人觀點。