中國金融四十人論壇 ︳2016-03-08
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提 要
一次性貶值和持續貶值都不可行，當前最好的選擇是維穩。中國匯率問題（危機）的根源是貶值的預期和與之相關的資本外流，因此，必須打破貶值預期的螺旋式自我實現！明確貨幣政策，引導市場建立穩定預期。
當前進行任何匯率改革都容易被市場所誤解，以靜制動最合適。我們既要允許市場適當波動來釋放壓力，也要通過非經常性的干預，釋放出底線干預的信心和承諾。
2015年是中國金融改革加速，成果顯著的一年。與此同時，我們也見證了股市匯市的跌宕起伏。進入新的一年，外匯市場依舊大幅波動，人民幣貶值預期持續發酵，外儲規模快速下降，資本出現恐慌性外流與外逃。
中國是否會發生貨幣危機？
中國匯率政策該何去何從？
對此，我的觀點是，維持匯率是當務之急。匯率是前瞻性指標，反映了對中國基本面的預期。穩定匯率有利於穩定對基本面的預期，有利於中國經濟的轉型和發展。但維穩不是固定匯率，而是保持一定時期內匯率的適度波動，打消長期貶值的預期。
如何維穩呢？我認為，只要央行能給出清晰的前瞻指引，引導市場穩定預期、允許市場適度波動和進行非經常性的底線干預，匯率穩定是可以實現的。
811以來，外匯市場的最大不確定性是我們的政策，現在市場雖然已經形成了貶值預期，但是經過積極強有力的干預，還是有望扭轉預期。我覺得過去央行所做的工作基本正確的，唯一的不足是沒有為市場指明未來的方向。
最後，我覺得匯率維穩應該是針對美元，而不是針對一籃子貨幣。
我主要從兩個方面來講這個問題：
從世界貨幣危機的歷史去分析中國目前的困境
從新的匯率理論出發去思考匯率穩定的理論依據
四代貨幣危機理論及中國危機的可能起源
第一代貨幣危機理論，主要是由克魯格曼提出。他認為，國家基本面與財政赤字貨幣化導致國際收支危機。
其本質是，一國經濟的內部均衡與外部均衡衝突，維持內部均衡的政策犧牲了外部均衡。因財政赤字過度而超發貨幣，導致資本流出，投機者做空惡化貨幣危機，使固定匯率難以維持。比如，70年代末80年代初拉美貨幣危機（1973年墨西哥危機，1978年阿根廷危機，1983年智利危機）。
所以，第一代危機的根源來自財政。中國的確在財政方面存在問題，表現在：
地方財政問題凸顯、地方政府高杠杆、二三線城市房地產市場下行、土地財政難以維繫，以及地方政府資產負債表惡化。
但是，該財政問題基本可控，很多政策正在推廣（地方債置換、PPP模式），且可操作空間較大。尤其，我們的政府投資都具有長期回報性質，比如高鐵，只要能給予適當的流動性，因此，財政問題並不會引起大的危機爆發。
第二代貨幣危機理論主要認為，危機由公眾預期主導。
該理論認為，信心（預期）受羊群效應與傳染效應影響，改變匯市供需，使匯率貶值自我實現，催生貨幣危機。其理論本質是，公眾的主觀預期可以成為主導因素，使流動性主導基本面。一國的經濟基本面較好，但個別經濟指標不理想，造成的公眾信心喪失會加速固定匯率崩盤，使危機提前到來。比如，1992年歐洲匯率體系危機（英鎊退出）和1994年墨西哥金融危機。
當前，中國經濟確實開始減速，但並沒有出現懸崖式下跌。主要匯率市場的問題，主要由於政策變動導致預期平衡被打破。比如，811匯改人民幣中間價一次性貶值2%，打破了看多和看空預期的相對平衡。2015年底CFETS匯率指數的引入，強化貶值的單邊預期。匯率存在自增強螺旋，一旦觸發貶值螺旋，是很有可能引發匯率危機。因此，如果中國的外匯市場如果出現危機，預期是主要原因。
第三代貨幣危機理論認為，在金融開放的過程中，容易造成金融過度現象，信貸資源錯誤配置與過度配置使金融體系更脆弱，在外部衝擊下企業債務危機催生貨幣危機。
這方面的典型例子是1997東南亞金融危機。
中國現在也存在企業過度借債和信貸資源錯配的問題，但企業對外債務相對比較少。與此同時，中國金融機構經營比較穩健，進出國際資本市場也相對受限，因此，外部衝擊引發的債務危機和貨幣危機的可能性不大。
第四代貨幣危機理論說的是：在外債較高的國家，當本國企業部門進入國際資本市場，借外債融資，外幣的風險頭寸增大。如果一國外債規模很大，國外債權人會持悲觀態度，減少對該國企業的跨國貸款，本幣貶值，企業財富下降，能夠申請到的貸款規模進一步下降，經濟蕭條，資本流出，本幣進一步貶值。
第四代貨幣危機也有預期自我實現的屬性，不需要外部衝擊，但根本原因還是外債太多導致的。
總的來說，如果說中國當前存在危機，那麼也更類似於上述第二代危機：是信心和預期引起的危機，而不是財政，企業外債，或者銀行方面的問題造成的。
對彈性匯率的反思
對於一個國家而言，應該選擇固定匯率還是浮動匯率？可以結合該國的宏觀現狀從如下角度進行權衡：貿易規模、資本雙邊流動規模、匯率風險與交易成本；外儲規模、資本管制與貨幣當局可信度；預期引導、匯率風險對沖與金融脆弱性；金融市場規模、金融深度、結構性扭曲與信貸資源在企業間的配置狀況。
表1 傳統的固定與浮動匯率制的優劣比較
但是最近20年來新的匯率理論，讓我們重新意識到匯率穩定的重要性。下面我講講新的匯率理論對匯率穩定的偏好，包括出口定價貨幣的影響、中間產品的影響、負債美元化和金融加速器效應、資產價格效應和匯率波動與金融扭曲。
1990年代以來年後，新凱恩斯經濟學提出，如果貨幣都釘住美元或者買房貨幣貨幣，那麼匯率對出口價格的傳遞效應很慢，因此匯率對出口競爭力的影響短期內是無效的。而中國來說，出口基本上是以美元或者歐元等外幣定價的。
關於中間產品的影響，傳統出口模型很少考慮用外國進口產品，實際上當出口產品包括外國中間產品，匯率對出口的影響就很難說清。因為其本身存在互相之間的對消作用。
傳統匯率理論認為，匯率的主要功能可以調整商品價格，對沖外部衝擊。但現在大家都知道，匯率也是一個資產價格。短期內，資產價格容易受到情緒、消息等的影響，如果我們讓匯率自由浮動，這必然會扭曲資源配置，帶來福利損失。
另外，匯率波動和金融扭曲結合在一起，也減少長期出口。上述問題，基本上中國都有一些，因此這些新的匯率理論很適合中國。因為，短期內，匯率波動（匯率快速貶值）對中國經濟並不好。
從蒙代爾的“三元悖論”來看，保持貨幣獨立性，對大國來說這是個必然的選擇。我們的長遠目標，是實現跨境資本的自由流動，讓匯率自由浮動。但從短期來說，如果資本流動不利於整體經濟的發展，那我們必須回到兩者之間—從圖1的“A+B”和“A+C”，一定程度的資本管制和適當匯率浮動。
圖1 蒙代爾的“三元悖論”
為什麼貶值不行？
一次性貶值，理論上可行，但實際操作不可行，超調（Overshooting）的後果很嚴重，可能引發全球危機。而持續貶值無疑是慢性自殺，只會螺旋式下跌，而不會自動收斂。
同時，貶值對出口短期無效，因為中國的貶值容易引起東南亞其他國家跟進形成競爭性貶值；中國中間品進口限制了匯率對出口的拉升效應；中國出口本來就無序，過度競爭，匯率貶值的好處有限；出口外幣定價，短期內貶值無益於改變價格優勢。
簡而言之，我的觀點是維穩，而且維穩可行。主要理由有三：政府刺激手段尚未大規模出手，基本面有望在連續的政策刺激下，有好轉跡象；外儲目前充裕，政府有足夠手段進行干預，比如在國際市場借債干預；強勢美元有望短期到頂，給人民幣維穩創造一個有利的外部環境。
中國匯率問題（危機）的根源是貶值的預期和與之相關的資本外流，因此，我們必須打破貶值預期的螺旋式自我實現！明確貨幣政策，引導市場建立穩定預期。當前實行任何匯率改革都容易被市場所誤解，以靜制動最合適。我們既要允許市場適當波動來釋放壓力，也要通過非常規的干預，釋放出底線干預的信心和承諾。