FT中文網 ︳2015-9-17
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人民幣未來匯率波動性增加已經成為共識，其貿易效應具有顯著的行業差異性。如何化解這對中國出口造成的潛在衝擊？
作者：林曙、施康、葉海春
人民幣匯率走勢令人關注。2015年8月11日，中國人民銀行宣佈完善人民幣匯率中間價報價機制，並將人民幣匯率中間價下調1000點（相當於一次性貶值1.9%）。截至8月13日，人民幣匯率連續3日下跌，其兌美元匯率貶值超過4%。中國央行將此次匯率改革定義為“加快人民幣匯率市場化、交易自由化，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”。此舉無疑有助於中國在未來逐步開放資本帳戶的同時保持貨幣政策的獨立性。中國央行也多次向市場喊話，這次匯率的調整，是完善報價機制所帶來的一次性的調整，人民幣不會出現趨勢性貶值。人民幣是否會出現趨勢性貶值還有很多不確定性，爭議較多。但是匯率的波動性在未來的逐步增加，這已經成為市場的共識，這又將會對中國的出口產生怎樣的衝擊？
目前匯率波動的貿易效應，仍是學術界頗具爭議的一個重要問題。現有的實證和理論研究都未形成任何共識。以往的實證研究大多採用雙邊貿易的總量資料來估算實際匯率波動的貿易效應。由於採用的樣本和計量方法不同，得到的結果非常不一致。有的發現匯率波動會減少貿易但影響有限，有的研究表明這一負面影響並不穩健，有的甚至發現匯率波動會促進出口。與實證研究類似，現有的理論研究基於不同的模型設定和假設得出的結論也不同。IMF在2004年報告中對現有的相關研究做了詳細回顧得出以下結論：“即便匯率波動對貿易存在負面影響，該影響也只會是規模有限、非普適、非穩健的。”
我們近期的一項研究重新考察了這一重要問題。與以往研究不同，我們引入了兩個重要創新點。首先，從微觀的、分行業的雙邊貿易層面，而不是加總的雙邊貿易層面來考察匯率波動對不同行業出口的影響。其次，將融資約束引入了匯率波動的貿易效應研究。各行業由於技術原因在融資約束上有天然的差異，這是否會影響匯率波動性的貿易效應？研究有兩個重要發現。第一，由於各行業所面臨的融資約束迥異，匯率波動的貿易效應具有顯著的行業差異性。當匯率波動增加時，融資約束程度高的行業的貿易所受的負面衝擊會更大。第二，我們發現的行業貿易的差異性影響意味著加總的貿易效應很可能非常小而且不顯著，從而很好地解釋了之前學術界的發現。
我們首先通過構建一個具有融資約束的小型開放經濟體一般均衡模型，從理論角度闡明實際匯率升值和貶值對面臨融資約束的企業的出口存在非對稱性影響。當實際匯率升值時，本國出口產品實際價格升高會導致國外消費者對該類產品需求的下降，進而使本國企業縮減生產規模，減少出口。當實際匯率貶值時，外需的增強則會激發企業的生產擴張需求；然而，受制於融資約束，企業的生產和出口擴張的幅度遠不及匯率升值時收縮的幅度。因此，平均而言，匯率波動會降低面臨融資約束企業的出口量；而且企業的融資約束程度越高，其出口受匯率波動的負面衝擊越大。將上述基於微觀企業的結論進一步拓展至宏觀層面，我們不難得出這樣一個結論，即融資約束程度高的行業出口占一國總出口的比重越高，匯率波動性對該國總出口的負面影響越大。我們基於132個國家在1970-2000年間的行業層面雙邊貿易資料庫的實證研究結果為上述結論提供了有力的佐證。
從政策層面上來講，我們的研究對理解此次匯改對中國未來出口的影響也具有重要的政策指導意義。首先，研究中融資約束是生成匯率波動對行業貿易差異性影響的核心元素，而在現實中它恰恰也是中國現階段經濟發展所面臨的一個突出問題。融資約束在中國主要體現在兩個方面：一是生產技術所決定的行業特性，不同行業在生產和出口過程中對外部融資的依賴度不同或者有形資產比率較低（從而較難提供抵押品）等；二是中國特有的經濟結構和管制帶來的差異，如所有制與規模。政府的隱性擔保使得國有企業相對於私有企業更容易獲得外部融資，直接融資市場的准入門檻使得大企業相對於中小企業更容易獲得外部融資。其次，我們的研究結果表明匯率波動性對一個總出口的影響取決於該國的貿易行業結構。如果一國出口中對外部融資依賴程度高的行業占比較大，則匯率波動性的負面效應會較高。而從行業結構來講，中國的出口正好也集中在外部融資依賴度較高的行業。根據我們的估算，這些行業的出口額占到中國總出口額的八成以上。因此，總的來講未來匯率波動性的增加勢必會對中國出口造成較為不利的影響。
如何化解匯率波動性增加對中國出口的可能負面衝擊？我們認為可以考慮以下的措施：
- 要合理使用政策組合，引導市場預期，防止匯率出現大幅波動；
- 鼓勵金融創新，發展相應的避險工具，對沖匯率波動風險，提高出口企業對外匯波動的適應能力；
- 加快國有企業改革，弱化預算軟約束，解決私營企業與中小企業“融資難”問題，鼓勵技術創新與市場競爭，促進體制轉型與產業升級，減少融資資源錯配現象，並提高信貸資源的利用效率；拓展中小企業與私營企業的融資途徑。
注：本文僅代表作者看法，林曙為復旦大學教授，施康為香港中文大學經濟系副教授，葉海春為上海財經大學副教授