中國房地產金融 ︳2017-04-28
2016年浦山世界經濟學優秀論文獎獲得者、香港中文大學經濟學教授施康的研究表明，匯率波動對於企業和宏觀經濟的影響並沒有人們想像中那麼大，相比匯率問題中國應該更多利用組合政策推動國有企業和其他部門的結構性改革。
3 月 16 日，美聯儲再次加息，聯邦基金利率目標區間調高 0.25 個百分點，至 0.75% ~ 1% 區間，自 2015 年 12 月 17 日，美聯儲宣佈加息以來，目前已加息三次。
美聯儲在政策聲明中稱，加息將是“漸進的”， 並像去年 12 月那樣預計今年會加息三次，每次幅度為 0.25 個百分點。這意味著美聯儲在此次加息後今年還將加息兩次。業內人士認為，美聯儲已正式進入加息週期，隨著美聯儲進入加息週期，強勢美元開始回歸。
然而，由於本次加息提前被市場消化，此次加息並沒有拉升美元指數，反而出現了國際金價暴漲的奇觀。事實上，從去年開始，國際匯率波動問題就一直是專業投資者與社會大眾所關心的問題，隨著人民幣與美元匯率的波動變得頻繁，如何更好地進行全球資產配置、家庭財富保值增值成為了越來越多投資者關心的話題。
對此浦山世界經濟學優秀論文獎獲得者、香港中文大學經濟學教授施康在鴻儒金融教育基金會和上海金融與法律研究院聯合主辦的鴻儒論道上從中長期實際匯率入手，對匯率與經常項目、國際資本流動等作出分析，並就如何面對匯率壓力等關鍵問題報告了最新的研究成果。
在上升慣性中尋找穩定
“人民幣實際匯率從過去 15 年來，總體一直在升值，但細分來看，2000 年以後，中國加入 WTO 以來，我們的實際匯率反而貶值了五年，直到 2005 年才開始升值，從此以後走上了上升的通道。我們面對的是一個滯後的升值週期，推遲了五年才開始升值。 一個很重要的原因是出口部門的生產要素比進口增長更快，第二個原因則是從 2000 年開始，我們加快了城市化的進程，大量的非技術的勞動力進入城市，壓低了我們的工資。”
施康在 1996-2003 年做過一個面板資料研究。研究表明，當一個國家城市化加快，大量勞動力轉移，或者是貿易順差加大，出口遠大於進口，匯率升值趨勢就會被抑制。當抑制期結束，城市化增速減弱，貿易順差放緩，就會很快進入上升通道，並且在今後一段時間內有上升的慣性。
2005 年之後，中國實際匯率正式進入為期 10 年的快速升值通道，經常項目順差也不斷增加。施康指出，無論是實證資料還是學界的理論研究均表明，實際匯率或名義匯率的高低，對於經常項目乃至企業進出口並不存在直接相關性，也無須擔心其他亞洲國家的匯率貶值會阻礙中國出口。更重要的是保持匯率波動的適度穩定性，才真正有利於提高出口。
匯率對企業進出口貿易影響有限
正如施康所言，在中國加入 WTO 後，實際匯率在升值。而近幾年，隨著美聯儲加息，強勢美元回歸，人民幣匯率也出現了一定的波動。“最近有一些研究，利用比較踏實的企業資料研究，比如香港科技大學的李瑤和她的同事做的研究，他們發現中國人民幣升值會影響中國企業進口，這種影響對一般貿易的影響遠遠大於加工企業影響，但是總的來說不是很大。第二個是廖薇和張智威和我做的研究，我們發現人民幣的匯率對其他亞洲國家貨幣的升值不一定會阻礙中國的出口。匯率升值對出口市場沒有什麼變化。第三個是清華大學的李巨集彬和馬巨集的研究，他們做的研究發現人民幣匯率變化對中國出口產品的人民幣價格影響很小，主要因為匯率變化傳遞到產品貨幣價格的效率很高，因而對出口的影響也很有限。第四個是復旦大學林曙教授和我做的匯率波動，我們發現匯率的波動對企業的影響非常的明顯。”
從施康舉的研究案例來看，不管從宏觀的資料還是從微觀的資料，按照現有的研究，可以看到名義匯率或者實際匯率對經常項目，對企業的整體進出口都影響有限。
組合政策改變資本流動方向
在匯率、資本流動方面施康認為，國際的收支有一個很大問題就是國際收支不平衡，簡單來說在經常項目下以美國為主的國家，它們有巨大的經常項目赤字，如亞洲的日本特別是新興市場，後來包括中國他們有經常專案的盈餘。這種和經濟增長是不一致的，而且數量非常大。
“本來像中國這樣的國家，是一個很大的發展中國家，但錢卻從中國流向了美國這樣的先進國家，這個流向不對。這種收支不平衡從上世紀 90 年代中後期，亞洲金融危機之前開始慢慢擴大，到 2005-2006 年金融危機之前達到了頂峰。”
施康解釋說，當時整個世界有非常大的壓力，因為如果繼續保持這樣的資本流動的方向，到某一個時刻資本會發生逆流，對美國甚至全球經濟會產生巨大的衝擊，所以當時很多人都有一種恐慌的情緒，直到金融危機爆發，阻礙了這種情況的發生。“國際收支不平衡的情況到 2016 年有所削弱，但總的來說還是這樣的一個格局，還是窮國借錢給富國。”
什麼東西決定了中國經常專案順差
“中國的儲蓄一直很高，大概從上世紀 90 年代中期一直上升，2000 年以後最高達到 60%，有 100 塊錢有 60 塊錢存下來了。為什麼儲蓄比較高CAlibri；哥倫比亞大學的教授魏尚進和張曉波的學術研究表明，認為是性別失衡引起的競爭性儲蓄。當男孩多於女孩，性別持續失衡時，男孩家長必須提高儲蓄率，為他們的孩子找到結婚對象，這一競爭會傳遞到所有家庭，導致整個儲蓄率都會很高，像媒體講的‘丈母娘效應’。第二個觀點則從國內金融扭曲的角度解釋了為什麼我國會大量持有外儲。中國的特色是國有企業生產效率相對較低，但很容易得到銀行貸款，但是私有企業生產率很高，但是融資比較困難。國有企業的資金優勢能使它更好地存活下來，我們大量的錢都流入到了國有部門，私有部門得不到。與此同時，國有企業的總體經濟規模和總體投資需求下降，最終導致了國內資金出國。第三個觀點認為這是貿易自由化的後果。"
回想過去 15 年，中國加入 WTO 後發生了巨大的變化，很重要的一個原因是貿易改革。施康認為：“貿易改革大幅度地減關稅一定程度上加劇了經常專案不平衡，導致中國的貿易順差。貿易自由化基本上應該是所有傳統的思維，包括 IMF 及銀行和傳統經濟學家的建議，像中國這樣的國家就應該降低關稅，鼓勵進口，他們的政策推薦都是這樣。但是我們的研究發現，正是這些政策反向地造成了這些問題。”
2001 年中國加入 WTO，與此同時美國也進行了很大的貿易改革，最重要的是 MFA quotas，中國出口到美國的《長纖維協議》， 中國的一些紡織品進口到美國，每年都要配額，在配額取消以後中國的出口呈現快速的增長。
「我們發現貿易自由化對發展中國家和已開發國家的影響是有差別的。為什麼？中國如果貿易自由化，減了關稅，我們的進口都是進口資本密集型的東西，對美國來說它減關稅減的都是勞動密集型的東西，減了關稅相對於中國生產同類商品的資本密集型商品的價格會降低，這些行業當中資本回報總體會下降，美國則是倒過來的，資本回報率會上升，工人工資會下降。同樣的貿易自由化對不同類型的國家影響不一樣。」
施康最後總結說，匯率的問題關鍵在於信心與預期。他建議：積極干預、啟動國內資本市場、吸引資金回流。更重要的是減稅，運用好財政政策，推動國有企業和其他部門的結構性改革。