澎湃新聞  ︳2018-03-08

https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_2021880

“去杠杆”是過去一年的熱點話題，被視作中國防控金融攻堅戰的重中之重。

國務院總理李克強在3月5日做政府工作報告時指出，今年要深入推進供給側結構性改革。堅持把發展經濟著力點放在實體經濟上，繼續抓好“三去一降一補”。

3月7日，澎湃新聞（www.thepaper.cn）就“去杠杆”等問題在京專訪了全國政協委員、民建中央常委、清華大學經濟管理學院常務副院長白重恩。

白重恩認為，去杠杆和優化投資結構應該相輔相成，只要投資結構優化，投資效率提高，錢就能還上，債務風險就可控，“最根本的還是要提高投資效率。”

他指出，地方政府引導的投資雖然改善了基礎設施、人民生活，但大而快的投資帶來投資效率低下的問題，同時也擠佔了市場部門的投資，使得整體效率受到負面影響，“這可能是我們投資結構中最大的問題。”

對於即將出臺的房地產稅可能帶來的影響，白重恩表示，不希望有過度樂觀的信心，認為房價未來會漲得很快然後去投機，也不希望看到信心突然逆轉，造成房價快速下跌，“我們工作中很重要的一個難點就是怎麼來管理預期，使得人們對房價的預期不會有大的起伏，這可能是我們需要特別重視的地方。”

儘快“出臺地方政府資產負債表”

澎湃新聞：你做過很多關於投資結構的研究，認為中國在投資結構上存在失衡的問題，資金流向的大多是基建而不是生產或企業，今年政府工作報告中提到要引導資金“更好的服務實體經濟”等，你對此如何解讀？

白重恩：我講的都是實質的投資，比如說買股票，對個人來說是投資，但是對社會來說不是投資，因為買股票只是資產從一個人的口袋到了另一個人的口袋，沒有增加社會資本總量。我講的投資結構是實質發生的投資的結構。

我們過去，尤其是2008年以來，在投資結構中，政府驅動的投資占比較大。2009年、2010年都可以理解，當時國際金融危機來了，我們面臨巨大的外部衝擊，所以需要對經濟進行一定的刺激，使得就業能夠比較穩定。

那時候我們所謂的四萬億計畫做了很多基礎設施方面的投資，但這並沒有在四萬億計畫結束之後就停下來，其實到2011年之後，仍然是持續的刺激。我們可能把它叫作不同的名字，其實質是政府，尤其是地方政府引導了大量投資，地方政府的投資很多是通過地方政府的融資平臺籌集資金來做的。

這些投資一方面確實給我們帶來了很大的好處，我們的基礎設施得到了改善，人民生活得到改善，生產更加有效率，交通運輸更好，貨物流動更加通暢等。但不可避免的是，當投資的量這麼大、速度這麼快的時候，可能就有一些投資選擇不是很有效，通過資料就可以看到，投資回報不斷在下降，投資的效率不是很高。

這部分投資本身效率不高之外，還產生了另一個效果，就是因為政府投資要使用資源，也就擠佔了企業的資源，企業要獲得資源就很困難，成本比較高。所以我們這些年企業都在說成本比較高，資本成本比較高，勞動力成本增長的也比較快，各方面的成本都會比較高。

比如說，去年我們遇到這樣一個情況，原材料價格增長比較快，當然這有正面的地方，因為我們去產能，使得生產原材料的企業虧損減少了、盈利了，他們的還債能力也就加強了。但是對於下游企業來說，他們的成本就增加了。

所以這樣一些政府驅動的投資，一方面給我們提供了一些需要的基礎設施，另一方面，它做的太快太多，本身效率低，協力廠商面就是擠佔，擠出了市場部門的投資，而市場部門有很多投資效率往往比較高一點，效率高的那一部分被擠出，整體效率受到了負面的影響，我覺得這可能是我們投資結構中最大的問題。

澎湃新聞：我們的經濟經歷過三次擴表，第一次是在企業，第二次是在地方，第三次就是在居民，鼓勵大家買房。您覺得應該按照什麼順序循序漸進地去杠杆？

白重恩：去杠杆是我們一項重要的任務，去杠杆的一個重要的目的是控制風險，所以你問按什麼樣的次序來去杠杆，要看什麼樣的杠杆給我們帶來的風險最大。

有時風險是短期的，有時是長期的，比如說第二輪的加杠杆，本來企業欠了很多債，後來地方政府的債務增加了，一定程度上緩解了企業的債。

通過一個什麼樣的機制呢？比如，地方政府借債去投基礎設施，這就為原材料創造了需求，基礎設施建設需要用水泥鋼鐵等，那麼生產這些原材料的企業需求增強了，價格漲上去了，它的盈利就增加了，債務壓力就會小一點。通過地方政府增加債務來減少這些生產原材料的企業的壓力，我覺得這是過去，尤其是2017年，一個非常顯著的現象，因為2017年原材料的價格漲得比較猛。

這樣一個事我們怎麼分析？從去杠杆的角度，總體的杠杆沒有降低，政府的債務增加了，企業的債務可能增長得慢了一點，從短期來說，是降低了風險，我們給企業創造了需求，它短期內有盈利能還債，但長期來看，債到地方政府這兒來了，未來也是要還的。對於地方政府的還債能力，金融機構對地方政府比較信任，認為他們總能還得上，所以會不斷給它借新債還舊債，所以風險短期不會爆發。

但是，地方政府靠投資給原材料企業創造了需求減輕了負擔，這些投資本身效率又不是很高，不能產生充分的現金流來還債，債務的不斷積累又給未來帶來了風險。開始企業杠杆比較高，後來地方政府的杠杆升上去了，居民的杠杆升上去了。這種債務從一個部門向另一個部門的轉移，還是一個挺複雜的後果，像我剛才說的例子，（這種轉移）降低了短期的風險，增加了長期的風險。

所以最根本的還是要考慮怎麼讓投資效率更高，投資效率高了，借的債就容易還，風險就會小一點。剛才所說的優化投資結構和去杠杆應該是相輔相成的，只要投資結構優化了，投資的效率高了，錢就能還上，債務風險就可控。最根本的還是要提高投資效率。

除此之外，也有一些短期和長期風險控制的權衡。

居民的杠杆主要是房貸，好在我們對首付的要求還相對比較高，比如我們首付要求40%，如果房價下跌，還不大會形成銀行的風險，不會形成所謂的負資產。如果房子本來是一百萬元，降了40%，變成60萬了，而我欠的債是70萬，那我就沒有激勵要繼續還債，把這房子扔掉就算了，這種情況下風險就會很大。我們現在出現這種情況的可能性不是太大。個別情況下有首付貸，首付不是從口袋裡掏出來的，而是從別的地方借來的，這種情況我很擔心，但是沒有這方面的資料。

另一方面，即使房價下跌但沒有出現剛才所說的負資產的問題，但是當居民欠債比較多的時候，他每個月按揭的支出對於利率的變化是比較敏感的。我們的按揭都是變動利率，像美國有時是20年的或者30年的固定利率，那種情況下風險就稍微小一點，但如果我們的利率因為種種原因，比如說有了通脹，那麼利率就要上去，那麼他還貸款的壓力就會變大。這在一定程度上，不一定造成金融風險，但是會形成一個惡性循環，就是說，當消費者在還貸壓力變大以後，消費就會受到影響，肯定就對經濟有負面的影響。所以說，居民負債也不是完全沒有風險，只不過體現形式不一樣。

澎湃新聞：你覺得短期最危險的是地方政府債務？

白重恩：也不能說是地方政府債務，因為地方政府還有一些資產，我們在制度安排上，有比較好的預警機制。一旦某個地區出現了風險，就會有針對性的措施。我想地方政府在短期內，不會形成這種金融風險。

但是它的風險是什麼呢？是如果地方政府的債務不斷增加，在這個過程中他借債做了什麼。借的債投到效率很低的專案裡面，使經濟整體效率下降，經濟增長的品質比較低，我覺得這是問題。這不是傳統意義上的還不上債，然後金融機構有了問題，而是把經濟品質拉下來了。

但也不能說，長期沒有風險。我們現在一個重要的措施是要出臺地方政府資產負債表，要對他們長期財務的可持續性有一個更清醒的認識。有了這個以後，我希望我們對地方政府的債務的增長的控制能夠變得更加科學。

澎湃新聞：以Ray Dalio為代表的一些西方經濟學派認為我們目前的去杠杆主要是集中在債務減計這一塊兒，去年和今年我們出現了很多公司拋售資產還債的事情。你認為之後幾年我們還可以考慮哪些不同的去杠杆手段，像緊縮或者債券貨幣化是不是也是選擇？

白重恩：你說的債務貨幣化也有它的風險，我們到底多大程度上能控制通貨膨脹，這是一個問題。所以有一些國家是通過通脹，所謂債務貨幣化就是你發貨幣，然後經濟增長的名義快了，如果債務增長速度沒那麼快，那麼債務占GDP的比重就減少了。

但是這個裡面有幾個前提條件，一個是貨幣化的時候對利率有壓制，如果利率也漲上去，債務負擔也會再增加，所以不一定能成，要看利率怎麼辦。如果你控制利率，其實就是剝奪消費者、存款者的利益來解決債務問題。我覺得我們現在居民消費占GDP的比重已經比較低了，如果繼續這樣做，高品質的發展怎麼去實現呢？我不覺得這是一個好的辦法。

可能最根本的解決問題的辦法，還是把那些低效的投資去掉，讓投資能夠有效，這是長期的解決問題的辦法。

“管理人們對房價的預期最難”

澎湃新聞：房地產稅立法正在穩步推進，很多人都很關注。你覺得在中國現在租售比普遍較低的情況下，徵收房產稅會不會直接提高了租金而不能抑制房價上漲？

白重恩：從經濟學的理論上來說，不會。理論上，租金的價格是由供給和需求來決定的，房子的供給和房地產稅沒有什麼直接的關係，至少短期沒有。有那麼多房子在那兒，已經建成的房子就這麼多。還有人會說，有了房產稅之後，會促使業主把空置的房子拿出來出租，那反而會增加供給。需求跟房地產稅完全沒有關係，所以按說房地產稅不會使租金增加。

但是這裡面行為經濟學的一些東西就會出來搗亂，會說拿著房子的成本提高了，要交稅了，我要通過提高租金把成本弄回來，大家一起漲價。這樣的問題除非假設需求完全剛性，不管價格多高都有人租，那剛才說的就是可能的，大家如果有協調地一起漲價，那租房子的人也沒辦法，只有接受。但是，這可能還是有一點點彈性的，我本來租大房子，房價漲了我換成租一個小一點的房子，大房子就出租比較困難，房東會不會因為壓力而把租金降一下？因為空置也有壓力，本來能掙錢的，現在掙不了了，還要納稅。

所以我覺得，加了房地產稅以後所有成本都可以轉化給租客的想法好像是比較難以說得通。另一個效應更主要，就是說本來有一些空置房，因為房地產稅出臺促使房東拿出來出租，可能還能對降低租金有幫助。

目前沒有資料，不知道空置房還有多少，這好像是一個特別難以獲得的資料，所以很難說。要叫我做一個判斷的話，我可能是認為租金不會提高。

澎湃新聞：香港的房價在一段時期內曾經大幅下降，內地哪個城市有可能能承受這個風險？

白重恩：香港從1997年到2003年房價曾經下降了50%以上，差不多60%。所以就看怎麼理解風險。在香港，對於居民破產處置非常嚴厲，所以即使房價降了50%，他的首付還不到50%，他已經成為負資產了，也就是說，他欠銀行的債要高於這個房子的價值，在那種負資產的情況下，很多香港人仍然不會把房子扔給銀行。如果是那樣（扔給銀行）的話，香港的金融就會崩潰，但是在香港，人們沒有這麼去做。

但是也會有另一個效應，就是我剛才說的，當人們是負資產的時候，他對未來的前景是很不看好的，有一段時間人們覺得很絕望，尤其後來到2003年，又遇到非典，香港整個市場情緒很不好。後來自由行開放了，給了香港信心的提增。我想說的是，如果房價有大幅的下降，對經濟的影響可能不僅僅限於銀行會有很多風險，還有就是人們對未來的信心會受很大的影響。

你剛才問我風險是什麼，其實一個很大的風險就是，如果人們對於房價未來變化的預期有巨大的變化。我們現在還有很多人買房子的預期是，現在不買，將來要漲價，所以現在趕快買。但是如果人們的預期是未來房價會降，還會有人買房子嗎？如果這個預期足夠強的話，可能就會有人賣房子了。那時候這種預期就變成一個自我實現的預期。

所以我們也不希望有過度樂觀的信心，認為房價未來會漲得很快然後人們去投機，也不希望看到信心突然有一個大的逆轉，形成房價非常快速的下降，那個時候，整個經濟受到的影響一定會非常大。你說哪個城市會怎麼樣，現在都很難判斷，因為房價這個東西和人們的信心關係太大了。我們工作中很重要的一個難點就是怎麼來管理預期，使得人們對房價的預期不會有大的起伏，這可能是我們需要特別重視的地方。