新京報 ︳2020-04-10
http://www.bjnews.com.cn/finance/2020/04/02/712355.html
盛柳剛 王鵬飛
截至4月2日，全球新冠肺炎患者確診人數已經超過90萬人，全球所有國家幾無倖免。美國新冠肺炎患者確診人數已經超過21萬人，是全球確診最多的國家，短短幾周內成為新冠疫情的“震中”。疫情衝擊之下美國股市劇烈下跌，三月份的十天內四次熔斷，跌幅高達30%以上。為應對新冠疫情，美國政府和美聯儲推出了史無前例的刺激計畫。美聯儲兩次緊急降息至零利率，並啟動無限量量化寬鬆，同時美國政府推出高達2.2萬億美元的經濟紓困計畫。然而，目前來看暫時還沒有有效藥物可以控制新型冠狀病毒，疫苗研發仍需時日，比較有效的疫情控制辦法仍然是傳統的居家隔離措施，這意味著全美範圍的停工停學，這極可能造成經濟大幅度下跌和大規模失業。如果疫情無法迅速控制，它對美國經濟的衝擊，將遠遠大於2008年金融危機的影響，疫情很可能成為美國陷入類似於1929年經濟大蕭條的催化劑。
美國經濟長期增長乏力
在疫情爆發之前，雖然美國失業率達到六十多年最低，但經濟增長動力不強。從經濟週期來看，2008年金融危機之後，美國經濟復蘇非常緩慢，2009-2019年間美國年均真實GDP增長率只有2.16%，遠低於1994-2006年間的年均增長率3.82%。儘管美聯儲在危機之後維持了相當長時間的低利率和量化寬鬆，美國的通脹率仍然長期低迷。
最重要的原因在於危機之後美國的勞動生產率和全要素生產率並沒有顯著提升，經濟景氣的基礎並不牢固。全要素生產率是發達國家經濟持續增長的源泉。根據美國三藩市聯儲的計算，危機之前的十二年美國全要素生產率年均增長率為1.44%，相比之下，危機之後美國年均全要素生產率年均增長率只有0.65%，只有前一個經濟景氣週期時的44%。主要是因為過去十年並沒有顯著的革命性的技術突破，IT行業摩爾定律失效。根據美國斯坦福大學經濟學教授尼可拉斯·布魯姆及其合作者的研究表明，隨著科學技術的進步，新的科學技術突破越來越難，2014年科研工作者們要付出相當於1971年18倍的努力才能保持摩爾定律。因此，科研部門生產效率呈現趨勢性下降，這也是全要素生產率增長率下降的重要原因。我們沒有理由可以認為這次新冠危機之後這一結論會有所改變，因此，即使新冠危機過去，美國經濟的反彈也會非常疲軟。
新冠疫情重創美國經濟和就業
服務業在美國GDP中占比高達80%以上，而疫情對需要人與人接觸的行業和工作衝擊最為劇烈，因此短期內新冠疫情將重創美國經濟,大規模失業難以避免。疫情對交通、酒店、餐飲、娛樂行業等人員密集的行業影響尤為嚴重。根據美國航空業（A4A）統計，3月26日，美國取消的飛機航班高達11279架次，相比之下一個月前的2月26日只取消了82次。同日，美國航空業的完成係數也從疫情前的接近百分之百急劇下降到58.2%。3月17-23日這一周，美國酒店入住率同比暴跌56.4%，而每個酒店房間所得收入同比下降約70%。餐飲業受新冠疫情的打擊最大，根據Opentable的資料，絕大部分地區的餐館已經關門或者只做外賣，餐廳晚餐入座率在最近一周直接跌至0。隨著電影院、體育館、主題公園暫停開放，各種體育賽事按下暫停鍵，娛樂行業也一片慘澹。
隨著美國疫情變得日益嚴重，越來越多人不得不居家不出，失業人數將迅速上升。美國勞工部資料顯示，在截至3月21日的一周內，美國申請失業救濟的人數飆升至328萬人，這是自美國勞工部1967年開始跟蹤這一資料以來的最高值。聖路易斯聯邦儲備銀行估計美國第二季度的失業率或將高達32%。按照美國的就業人口大約為1.645億人口計算，因此失業人口有可能短期內高達5300萬人。
與失業緊密相連的一個問題是美國日益擴大的收入不平等問題。根據世界不平等資料庫的統計，稅前收入最高的1%人口占稅前總收入的比例從2009年18.5%上升到了2014年的20.2%，而稅前收入最低的50%人口占稅前總收入的比例相應地從13.6%下降到了12.6%。而在1970年，這兩組收入占比正好是反過來。過去五十年間，美國貧富差距日益擴大，但儲蓄率卻下降了不少。Statista的調查資料表明，約45%的美國人銀行儲蓄帳戶上沒有儲蓄，有42%的受訪者表明他們的應急資金只夠堅持三個月。當前的新冠危機則對低收入群體的影響更大。有失業高風險的職業如理髮師、餐廳服務員、交通服務人員，同樣也是收入較低的職業，而這些人儲蓄也不多，因此難以承擔抵抗疫情的成本。如果大規模失業而且持續的時間較長，疫情之後將不可避免會出現罷工、暴力犯罪、騷亂和其他社會問題。
疫情對企業資產負債表造成災難性影響
新冠疫情的爆發對企業的資產負債表造成災難性的影響。由於疫情蔓延，許多工廠、商店不得不關門停業，沒有營業收入。根據全球最大對沖基金橋水基金的估計，疫情將導致美國企業營收減少4萬億美元。但企業仍然需要支付工資、租金和稅收，因此企業的現金流正在迅速枯竭。那些嚴重依賴日常收入流的中小企業有可能因此而倒閉。對大企業來講，如果疫情延續時間長，它將導致部分企業現金流斷裂，而且預期未來收入也減少，從而可能觸發美國公司債市場危機，這種擔心並不是多餘的。
首先，美國非金融企業杠杆率已經反彈至危機之前的水準，根據國際清算銀行的資料，美國非金融企業的債務占GDP比例已經高達75.3%，超過2008年第四季度72.5%的歷史高點。
其次，隨著杠杆率的上升，美國公司債市場上低資質企業占比攀升，這加劇了公司債市場的脆弱性，這一點可以從美國公司債評級分佈中投資級別中最低的BBB級占比顯著上升可以看出。最新資料表明美國公司債中BBB級和垃圾債分別占48%和18%，隨著新冠疫情的延續，不少公司債券還有可能被降級。事實上，疫情已經對這兩類公司債造成了明顯的壓力。在美股拋售浪潮襲來之際，市場對信用風險的擔憂情緒急速上升，導致美國公司債價格急劇下跌。BBB公司債信用利差3月23日飆升到4.88%，垃圾債信用利差同日飆升至8.37%，均為金融危機以來最高值。雖然美聯儲推出的無限量量化寬鬆政策暫時阻止了兩類債務利差持續上升，但利差回落非常有限，仍然盤桓在高位，因此爆發公司債危機的可能性仍然存在。
最後，能源公司債極有可能成為引爆公司債危機的導火索。年初至今油價從60多美元跌至20美元左右，暴跌已經超過2/3，給美國葉岩油氣公司造成極大壓力，這也使得能源公司高收益債價格雪崩。根據美銀美林統計，當前這1745億美元能源公司高收益債的市值已經跌至1420億美元，僅為面值的81%。由於全球經濟突然減速，能源需求和能源價格將繼續下跌，能源債券收益率的飆升也使得美國企業通過發行新債來籌集資金的成本上升、難度加大，因此能源公司債岌岌可危。
新冠疫情沉重打擊全球產業鏈
新冠疫情可以稱得上第一次真正的全球化危機。2008年金融危機始於美國次貸危機，像中國印度等國本身並沒有危機；特朗普上臺以後的貿易衝突主要集中於美國和它的主要交易夥伴包括中國、加拿大、墨西哥和歐盟等，但大部分國家之間保持了貿易增長。新型冠狀病毒比1918年西班牙流感傳染性更強，已經傳染了地球上絕大部分國家。各國為了切斷國外輸入，不得不暫停大部分國際航線，並採用隔離14天或者拒絕非本國公民入境的極端措施。同時為了應對本土疫情，不得不採用停工停學封城等社交隔離手段。因此，全球產業鏈遭到不同程度的切割，世界貿易組織估計新冠疫情對國際貿易的影響將遠超2008年金融危機的影響，全球經濟負增長恐將難以避免。
全球產業鏈受創對美國經濟的影響劇烈而且漫長。雖然美國貿易對外依存度並不高，但是美國是全球產業鏈的佈局者，是世界上對外直接投資最多的國家，也是全球三大產業鏈——北美、歐洲、亞洲產業鏈的樞紐之一。更重要的是，美國是當今世界真正實現全球化生產和銷售的國家。根據盛柳剛和趙洪岩《中美經貿變局》書中的計算，2015年，美國對其他國家的總銷售額高達82269億美元，其中商品出口只占18.4%，而美資子公司當地商品銷售則占34%，幾乎是商品出口的兩倍；美國服務貿易出口占比9.2%，而美資子公司當地服務銷售則高達34.3%，幾乎是服務出口的五倍。因此可以說美國基本是靠跨國公司的當地銷售而非出口來服務世界各地消費者的。同時，美國對其他各國的總銷售遠高於其他各國對美國的總銷售，美國的銷售總盈餘高達14653億美元，占美國GDP的8%，遠高於美國7618億美元的商品貿易赤字。
新冠疫情在全球蔓延，勢必打擊美國跨國公司在海外的銷售和盈利，比如蘋果公司不得不宣佈暫時關閉所有大中華地區以外的零售店。更重要的是，由於美國的產業鏈遍佈全球，因此即使美國能在第二季度控制住疫情，但產業鏈上的其他國家若無法成功控制疫情，那美國的全球產業鏈也難以恢復。
新冠疫情引發巨大的不確定性
新冠疫情最終的爆發規模、對經濟的影響、政府的應對，都存在巨大的不確定性。經濟活動特別是投資、研發、招聘都需要長期的持續投入。在不確定性增加的時候，企業通常或延遲或者取消這些對經濟中長期有重要影響的經濟活動，因此不確定性增加對經濟活動有非常大的抑制作用。不確定性也損害消費者的消費信心，從而抑制消費。美聯儲經濟學家劉錚和他的合作者發現，不確定性增加會減少美國居民對汽車等耐用品的購買。
經濟學家通常使用芝加哥期貨交易所的恐慌指數VIX來衡量經濟的不確定性。3月16號，美國道鐘斯指數暴跌近3000點，創1987年以來最大單日跌幅，恐慌指數也跳漲25點到82.69，超過2008年雷曼破產後的高峰值80.74。二戰後，美國出現三次大的不確定性峰值，分別發生在1973-1974年的第一次石油危機，1981-1982年的高通脹危機和2007-2009年的全球金融危機。儘管不確性指數本身通常衰減很快，但是發表於《美國經濟評論》2015年的一篇文章發現不確性峰值對經濟的負面影響可以持續5年以上，而對經濟的影響的量級上跟貨幣政策的大小相近。
美國刺激經濟復蘇的剩餘政策空間非常有限
為了應對這百年一遇的新冠疫情，美國政府推出了史無前例的財政和貨幣刺激政策。三月，美聯儲先是通過兩次緊急降息直接降至零利率，同時存款準備金率也降至零，並與多國央行進行貨幣互換以應對國際市場上的美元荒。美聯儲緊接著推出無限量的量化寬鬆政策，並且拓寬了資產購買的範圍，由此前的國債和類主權債性質抵押貸款支援證券，擴大到了企業債，並同時向貨幣市場、信貸市場和商業票據市場注入流動性，以防止流動性危機和市場系統性崩盤。與此同時，美國通過了高達2.2萬億美元的財政刺激計畫，接近美國GDP的10%，主要是對中低收入美國人的直接補貼，每個成年人1200美元，兒童500美元，增加失業保險，同時設立5000億美元資金池為陷入困境的企業提供商業貸款。這些舉措已經遠遠超過了美國2008年應對金融危機時採取的措施，可見當前疫情對美國金融和經濟的衝擊極為嚴重。
在出臺這些政策時美國新冠肺炎確診人數還不到10萬例，然而目前已經高達16萬人，最近兩日日均確診約2萬人，本周內將迅速超過20萬例。而且不同於中國主要疫情發生在湖北武漢，美國有全國遍地蔓延的趨勢，疫情拐點尚未到來。因此，四月份如何維持經濟和金融市場穩定，美國剩下的政策空間將非常有限，採取類似武漢封城的極端措施恐將難以避免，疫情得到控制的拐點來得越晚，經濟代價也會越高。
更重要的是，在疫情危機之後，美國政府刺激經濟復蘇的政策空間非常有限。首先，特朗普在任上大幅削減了企業所得稅和個人所得稅稅率，減稅增加了政府債務壓力，因此，進一步減稅的空間不大。其次，美國政府的杠杆率已經很高，到2019年9月底，美國政府債務占GDP比重已經達到103.5%的歷史新高，而新推出的2.2萬億美元財政刺激計畫將使得這一比例提高10個百分點以上。因此，疫情危機之後，美國財政政策進一步寬鬆的可能性不大。
疫情危機之後，美聯儲將延續非常寬鬆的貨幣政策，因此世界經濟又將進入零利率時代。雖然美聯儲有可能縮小量化寬鬆的範圍，但不會改變後危機時代的寬鬆貨幣政策基調。但是，寬鬆的貨幣政策對經濟的刺激作用可能非常有限。2008年以後一樣，美聯儲直到2015年底才開始金融危機後的第一次加息，但正如前文所述，寬鬆的貨幣政策並沒有帶來明顯的經濟復蘇，通貨膨脹率一直低於預期的2%目標。相反，寬鬆的貨幣政策抬升了資產價格，使得美國資產價格泡沫明顯。
美國單邊貿易保護主義雪上加霜
目前倆看，美國經濟短期的衰退幅度會很大，如果疫情得到及時控制，很多服務業的失業也有望能夠短時間內恢復，但是美國這次疫情危機也反映了美國當前的政府政策應對是非常混亂的。如果疫情引發經濟危機，由特朗普領導的美國政府是否能做出及時合理應對也成了一個巨大的疑問號。美國從1929年的大蕭條持續了10年，其中一個重要的原因就是經濟政策的錯誤。很多研究都發現貿易政策、貨幣政策、和財政政策在犯了方向性的錯誤。危機後，美國初步建立了個人失業保險、存款保險制度和逆週期的貨幣政策和財政政策，這都有助於切斷經濟螺旋下行的惡性循環。2007-2009年的金融危機之後，這些政策成功避免了大蕭條的再次發生。
在特朗普上臺以前，美國重要的經濟政策都有專業的經濟學家參加制定，不少著名經濟學家都出任過美國的總統經濟顧問，美國在全球貿易一體化、央行獨立性等方面都起到非常重要的引導作用。但特朗普上臺以後，不顧經濟學的常識，強行推動逆全球化，四處引發貿易衝突。可以預計新冠疫情會使得美國逆全球化的政治力量得到進一步強化。同時特朗普也頻繁向美聯儲施加壓力，損害美聯儲的獨立性。某種程度上說正是特朗普的壓力，才使得美國貨幣政策在新冠疫情危機前未能及時正常化，導致現在利率下降有限。而貨幣政策本身只能解決短期流動性枯竭等問題，對由疫情引發的消費、生產下降作用有限，試圖通過貨幣政策來解決美國08年金融危機之後長期增長乏力的問題更是緣木求魚。如果美國重新犯大蕭條時期的單邊貿易保護政策，同時試圖把貨幣政策當作解決經濟問題的萬能靈丹妙藥，那麼美國進入大蕭條的概率將會大大提高。
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作者：
盛柳剛：香港中文大學經濟系副教授、香港亞太研究所經濟中心副主任、貿易與發展計畫主任。
王鵬飛：北京大學滙豐商學院副院長、教授